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来源：尺度商业
文 | 董武英
编辑 | 刘振涛
从2023年初ChatGPT引爆AI行业以来，全球算力需求的爆发带火了高速率光模块市场，A股市场上中际旭创、新易盛等行业龙头持续获得资本热捧。在火热行情下，另一个全球光模块龙头开始冲刺资本市场。
近日，海信集团控股股份有限公司（下称“海信控股”）旗下光模块企业纳真科技（即海信宽带）向港交所递交招股书。2024年，纳真科技在全球专业光模块制造商中排名第五，在国内市场排名第三。
从2024年下半年开始，纳真科技营收开始爆发，今年上半年营收暴增124%。但在业绩增长的同时，与中际旭创、新易盛不同，公司毛利率相对较低，用于数据中心的数据通信光模块业务毛利率甚至持续下滑。
这究竟是怎么回事？
估值近120亿港元
出售子公司股权增厚上半年利润
在光模块领域，纳真科技（Ligent Technologies，Inc）这个名字并不为行业熟知，实际上，它正是鼎鼎大名的“海信宽带”。据权威机构 LightCounting数据，海信宽带曾在2018年位列全球光模块企业第三名，2023-2024年排名分别为第六和第七。
纳真科技的前身可追溯至21世纪初的海信集团旗下主要从事光通信行业的光模块研发生产的两家子公司：美国宽带和青岛宽带。
这两家公司均由海信集团和全球光通讯领域专家黄卫平持股的TransLight共同创立，美国宽带成立于2002年，后更名为Hisense Broadband， Inc．。青岛宽带成立于2003年，全称为青岛海信宽带多媒体技术有限公司。这两家公司在2009年被纳入纳真科技旗下。
光模块作为一种高科技产品，主要负责光信号和电信号之间的转换，实际上在我们生活中十分常见，如家里用的光纤宽带，就需要使用光模块，如千兆宽带一般搭配10G光模块，网速表现更好。
不过，光模块不止应用于电信领域，近年来随着全球算力需求的持续增长，用于数据中心内部数据高速传输的数据通信光模块发展迅速。
纳真科技在2011年就收购了东莞新科技术研究开发有限公司的数通业务，进入了数通光模块市场。随后在2012年，纳真科技收购美国光子，将业务拓展至光模块核心部件——光芯片领域。
在之后二十余年发展过程中，纳真科技完成了多轮融资。2025年7月24日的最后一轮融资中，海信控股旗下子公司以及3家厦门地方投资基金参与融资，此轮融资中纳真科技总估值为118.40亿港元（约合人民币107.80亿元）。
向港交所递交招股书之前，海信控股直接及通过子公司世纪金隆持有纳真科技48.61%的股权，是公司的大股东，黄卫平担任大股东的TransLight持股23.22%。
目前，纳真科技已经成为了全球光模块行业龙头，且布局了光芯片和光通信终端业务。招股书显示，以收入计算，纳真科技2024年在全球专业光模块企业中排名第五（与前述排名差异在于统计口径不同）。以中国光模块收入计算，纳真科技在所有专业光模块厂商中排名第三。
全球光模块龙头的纳真科技业绩如何呢？
招股书显示，2022-2024年，纳真科技总营收分别为50.43亿元、42.39亿元和50.87亿元，经历了一个下降再回升的过程。
纳真科技营收波动与光模块市场波动趋势一致：光模块行业在2023年出现明显下滑，随着AI产业发展，企业的采购需求增大，从2024下半年开始迅速复苏。LightCounting预测，2024年以太网光模块使用量将增长40%，根据红塔证券报告，2025年全球光模块出货量将超过3000万块，同比增长55%。
2025年上半年，纳真科技总营收高达42.16亿元，较2024年同期18.82亿元大增124%，增长十分强劲。
纳真科技业绩增长主要来自于数据中心对数通光模块的需求暴增。
具体来看，2025年上半年纳真科技来自数通解决方案（下称数通业务）的收入高达27.41亿元，同比增长237.13%，而2024年公司该业务总收入为27.76亿元，2025年上半年几乎顶2024年该业务总收入。
除此之外，纳真科技光网络终端业务以及电信解决方案业务也实现了不同程度的增长，2025年上半年分别上涨21.8%、12.8%。
与营收波动基本一致，纳真科技净利润也出现了先减后增的情况。
2022-2024年纳真科技年内净利润分别为4.29亿元、2.16亿元和8949万元，下滑比较明显。而2025年上半年，纳真科技净利润达到5.10亿元，而去年同期纳真科技出现亏损，亏损额为771.8万元。
不过，纳真科技2025年上半年的净利润大部分来自于出售子公司的收益。2025年1月，纳真科技出售了青岛光互联技术有限公司，后者持有青岛兴航光电技术有限公司50%股权，出售收益达3.53亿元，占到净利润近70%
青岛兴航曾对纳真科技的业绩影响较大。2022-2024年，公司分占合营企业溢利1.16亿元、1.32亿元、5514.9万元，分别占当期净利润的26.96%、61.18%及61.63%。
后期，纳真科技的高增长态势能持续下去吗？
数通光模块毛利率持续下降
加速推进国际化布局
从过往发展来看，纳真科技的技术实力十分强悍。它是国内成功开发并批量生产800G光模块、向客户交付1.6T光模块样品的首批企业之一，是全球成功开发50G PON通信光模块的首批企业之一，同时也是全球少数同时拥有光模块和光芯片研发及量产能力的企业之一。
在研发费用上，2022-2024年纳真科技研发开支分别为5.49亿元、5.53亿元、6.23亿元，研发费用率分别为10.9%、13.1%和12.3%。今年上半年研发开支为3.42亿元，研发费用率为8.1%。
与可对比的上市企业来看，纳真科技研发开支规模虽然不如中际旭创，但超过了新易盛，研发费用率更是显著超过两大龙头。
数据显示，2022年-2024年，中际旭创的研发费用分别为7.67亿元、7.39亿元、12.44亿元，研发费用率分别为7.95%、6.89%、5.21%；新易盛研发费用分别为1.87亿元、1.34亿元、4.03亿元，研发费用率分别为5.65%、4.33%、4.66%。
不过，在财务数据上，纳真科技和两大行业龙头有着明显差异，这尤其体现在数通业务毛利率上。
纳真科技业务广泛，除数通业务外，通信业务、光芯片、光网络终端业务毛利率较低，2022-2024年，纳真科技整体毛利率分别为22.1%、20.6%和17.4%，2025年上半年小幅上升至18.7%。
作为对比，同期中际旭创毛利率从29.31%持续提升至2024年的33.80%，并进一步提升至2025年上半年的39.33%；新易盛毛利率在2023年小幅下滑至30.99%，但2024年已经回升至44.72%，2025年上半年进一步增至47.43%。
在毛利率相对较高数通业务上，纳真科技持续下滑。
2022-2024年，纳真科技数通业务毛利率分别为31.2%、28.9%和25.2%，持续下滑，2025年上半年更是进一步下滑至22.6%，三年半时间累计下滑了8.6个百分点。
毛利率差异一方面或是由于纳真科技高端的高速率产品产能不足。
在招股书中，纳真科技表示其毛利率下降原因之一是花费时间增加高毛利高速率数通光模块的产能。而中际旭创、新易盛专注于高速率产品的研发生产，因此毛利率更高。
另一方面，纳真科技与两大巨头毛利率差异主要是由于收入区域不同。中际旭创和新易盛主要收入来自于境外，如中际旭创2025年上半年境外收入占比高达88%，新易盛上半年境外收入占比高达94.65%。
招股书显示，纳真科技近7成收入来自国内市场，约1成收入来自亚洲其他地区，北美洲地区收入占比在12%-15%之间，欧洲及其他地区收入占比已下滑至5%以下。
招股书中纳真科技并未公布不同市场的毛利率情况，但其表示，其在国内采取具有竞争力的定价策略，以在激烈的市场竞争中有效吸引客户并获得市场份额，在国内市场销售的产品毛利率低于海外市场。
此外，纳真科技客户结构较为集中，前五大客户贡献了50%以上的收入。对于大客户的依赖度比较高，其中，来自客户G的收入在2024年显著增加，达10.34亿元，占总营收的比重提升至20.3%，是第二大客户。2025年上半年来自客户G的收入达9.73亿元，营收占比提升至23.1%，成为第一大客户。
纳真科技还在强化出海，从招股书来看，纳真科技正在加大海外市场布局。
目前，纳真科技有中国青岛、中国江门、泰国暖武里府、美国新泽西州四大制造基地。2025年上半年，其光模块产品产能利用率为84.6%。
纳真科技计划在泰国新建一间制造基地，预计将在2026年开始投产。此外，为更好地满足美国客户，其正在美国扩建光模块制造基地，预计该基地扩建部分将在2026年开始生产光模块。这些新建或扩建的制造基地将战略性地生产高端光模块，如400G、800G及1.6T光模块。
加大海外布局的同时，纳真科技也在发力新的增长点。纳真科技也正在加大光芯片领域布局，以释放更大的协同效应。
不过，纳真科技光芯片业务规模较小，上半年营收仅1619.9万元，占总营收比重为0.4%，且处于毛亏损状态，上半年该业务毛利率为-38.5%。
虽然营收占比小，毛利率亏损，纳真科技对该业务寄予厚望。今年第三季度，纳真科技光芯片业务募资10亿元用于扩大产能，将在厦门新建研发及制造基地。
综合来看，由于产能布局以及市场布局等原因，当前的纳真科技尚未展现出如中际旭创、新易盛等行业龙头一样的吸金能力。随着高端产能的建设、海外市场的拓展以及光芯片业务的协同，这个全球光模块龙头的技术潜力能否加速释放，尺度商业将持续关注。
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